Mark Carney vient d’annoncer la création du premier fonds souverain canadien. Une dotation initiale fédérale de 25 milliards de dollars, dévoilée dans le cadre d’un déficit de 66,9 milliards de dollars, baptisée Canada Strong Fund et présentée comme le vecteur qui permettra enfin au pays d’être maître de son avenir économique plutôt que simple locataire de celui-ci. Il s’agit d’une idée sérieuse, qui intervient à un moment crucial. Il ne s’agit toutefois pas, comme annoncé, d’un fonds souverain — et l’écart entre son nom et sa réalité revêt une importance considérable pour quiconque envisage d’y investir des capitaux.

Commençons par définir ce qu’est réellement un fonds souverain, car ce terme a été tellement galvaudé qu’il ne signifie presque plus rien. Si l’on va à l’essentiel, il n’y a que deux piliers fondamentaux. Le premier est la source des fonds. Le second est la loi qui empêche les responsables politiques d’y toucher. Si l’un ou l’autre fait défaut, vous n’avez pas de fonds souverain. Vous disposez simplement d’une cagnotte dotée d’un beau nom.

Les deux principes dont personne ne veut parler

La Norvège est le modèle que tout le monde invoque et que presque personne ne copie. Son Government Pension Fund Global n’a pas été créé par optimisme. Il a été constitué à partir d’excédents pétroliers — de l’argent réel que l’État a gagné et a choisi de ne pas dépenser — puis protégé par une règle de dépense si rigide qu’aucun gouvernement, quel que soit son parti, ne peut prélever plus que le rendement réel attendu du fonds au cours d’une année donnée. La discipline ne réside pas dans l’investissement. La discipline réside dans la non-dépense, inscrite dans la loi et défendue depuis une génération.

Singapour illustre la même leçon, mais avec une touche différente. GIC et Temasek n’ont pas vu le jour à la suite d’un communiqué de presse. Ils ont été créés grâce à des décennies d’excédents de la balance courante — un pays qui a systématiquement produit plus qu’il ne consommait et qui a institutionnalisé la différence. Le capital est venu en premier. Le fonds est venu en second. Cet ordre n’est pas le fruit du hasard. C’est là tout l’intérêt.

Or, comparez maintenant le Canada Strong Fund à ce modèle. L’excédent censé l’alimenter n’a pas été généré — le pays affiche un déficit de 66,9 milliards de dollars. Et le cadre législatif qui empêcherait un futur premier ministre de puiser dans ce fonds lorsque la conjoncture budgétaire se détériorera n’a pas été rédigé. Ces deux piliers font défaut. Ce qui a été annoncé, c’est une opération de marketing, avant même que l’argent ne soit disponible et que la loi ne soit en vigueur.

Le Canada a déjà mené cette expérience

Nous n’avons pas besoin de spéculer sur ce qui va se passer ensuite, car le Canada a déjà mené cette expérience. L’Alberta Heritage Savings Trust Fund a été créé en 1976 avec exactement cette promesse : mettre de côté les recettes exceptionnelles issues des ressources naturelles, constituer une dotation permanente, laisser quelque chose à nos petits-enfants. Pendant quelques années, cela a fonctionné. Puis un gouvernement a eu besoin de liquidités : les versements ont été discrètement suspendus, les revenus ont été transférés vers les recettes générales, et un fonds qui devrait aujourd’hui rivaliser avec celui de la Norvège ne représente plus qu’une fraction de ce qu’il aurait pu être. Il n’a jamais été vidé d’un seul coup spectaculaire. Il a été pillé petit à petit, à chaque budget présenté sous des auspices raisonnables. C’est ainsi que se solde l’échec de tout fonds souverain dépourvu de barrière juridique — et le Canada Strong Fund, tel qu’il a été annoncé, n’en possède pas.

Ce qu’il est réellement

Rien de tout cela ne fait de ce fonds une mauvaise idée. Cela en fait simplement une idée différente de celle présentée officiellement. Une réserve de 25 milliards de dollars de capitaux fédéraux, investie dans des secteurs stratégiques avant même que l’excédent n’existe et avant que la loi ne soit rédigée, n’est pas un fonds souverain. Il s’agit d’un véhicule d’investissement de l’État — une politique industrielle déguisée en fonds souverain. Sa mission n’est pas de préserver la prospérité passée pour l’avenir. Sa mission est d’orienter les capitaux vers les industries dont le gouvernement a décidé que le pays devait être propriétaire : les minéraux critiques, les infrastructures énergétiques, l’industrie manufacturière liée à la défense, ainsi que les chaînes d’approvisionnement alliées qu’une économie soumise à la pression des droits de douane ne peut plus se permettre de louer à des tiers.

C’est peut-être bien la bonne réponse compte tenu de la situation actuelle du Canada. Un pays confronté à des barrières tarifaires et contraint de prouver qu’il est capable d’approvisionner ses alliés a de bonnes raisons de demander à l’État de mettre des capitaux au service d’objectifs précis. Mais un fonds de co-investissement stratégique de l’État et un fonds souverain sont régis par des règles différentes, comportent des risques différents et récompensent des comportements différents de ceux du capital privé qui les côtoie. Appeler le premier par le nom du second n’est pas un choix d’image de marque. Il s’agit d’une erreur de catégorie, et les erreurs de catégorie en matière de finances publiques finissent toujours par être payées par quelqu’un.

Comment l’interpréter — avant d’y investir des capitaux

Pour le décideur, la question pratique n’est pas de savoir si le fonds est bon ou mauvais. Elle est la suivante : avec quoi co-investissez-vous réellement, et qu’advient-il de votre position lorsque le contexte politique change ? Trois éléments à garder à l’esprit au cours des quatre-vingt-dix prochains jours.

Lisez les principes de gouvernance, pas le communiqué. Qui alloue les capitaux, selon quel mandat, et dans quelle mesure ce processus est-il isolé du cycle budgétaire annuel ? Si la réponse honnête est « le gouvernement en place, à sa discrétion », vous ne co-investissez pas avec une dotation patiente. Vous co-investissez avec le calendrier électoral — et vous devriez en tenir compte dans votre évaluation.

Considérez cela comme une dépense, et non comme une épargne. Un véhicule public déployé avant même l’existence d’un excédent est exposé au déficit qui le finance. Lorsque la pression budgétaire s’accentue, la réserve discrétionnaire est la première à être réduite. Calibrez votre exposition de manière à survivre à une réduction du financement du fonds lui-même, car c’est précisément le scénario que la structure invite.

Soyez attentif à l’effet de cette appellation dans les milieux concernés. Les contreparties, les prêteurs et les partenaires interpréteront l’expression « fonds souverain » comme un gage de pérennité et de capital patient. Si le véhicule sous-jacent relève d’une politique industrielle discrétionnaire, ce signal est trompeur — et celui qui analyse la structure plutôt que le nom aura l’avantage sur celui qui se contente de lire le communiqué de presse.

Le Canada a peut-être précisément besoin de ce fonds. Ce qu’il ne peut se permettre, c’est de confondre un instrument de dépenses avec un instrument d’épargne au moment même où cette distinction détermine qui supportera le risque. Les décideurs qui allouent des capitaux aux côtés d’Ottawa ce trimestre devraient savoir lequel des deux ils achètent réellement — car le gouvernement n’a pas encore décidé de le leur dire.